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来源:第一财经日报

  包括美联储在内的全球主要央行全都化身为印钞机,它们正在或计划在市场上大量购买国债、按揭抵押债券、公司债或者股票。央行这样做几乎没有什么成本,只不过是增加变动几个数字;但结果是,央行向市场注入了新的货币。

  这就是所谓的定量放松(Quantitative easing)货币政策。定量放松现在倍受倚重,因为它解决了一个常规政策所不能完成的任务:降低中长期利率。

  在西方,央行能够直接控制的是短期利率,现在美联储等央行已经将短期利率降到0。降息牌出完之后,中长期利率仍然偏高,而中长期利率不受央行直接控制。定量放松政策的主要目标就是要降低中长期利率。央行大举购买某种债券,将抬升这些债券的价格,同时压低这些债券的收益率,这会降低整个市场的中长期利率,并有效降低借贷者的成本,进而鼓励消费和投资。

  定量放松显然是相当激进的货币政策,但也有人认为央行做的还不够。理由是,在市场缺乏信心、信贷收缩和通货紧缩的环境中,把中长期利率降到0仍然满足不了恢复经济的需要。用经济学的话说,当前的均衡利率应该是负的。均衡利率是指让经济恢复充分就业的利率水平。比如,当预期通胀率为负时,将来的钱就更值钱,即便名义利率为零,实际利率也可能较高。为了让经济恢复到正常水平,名义利率应该为负的。

  央行能够直接宣布利率为负吗?央行可以宣布说,一年的借款利率为-3%:现在借100块钱,将来只要还97块钱。这样就能更好地刺激有效需求了。但问题是,当利率为负时,将没有人再愿意借钱给别人。不借钱没有利息收入,但借钱给别人的收益是-3%。人们会把钱藏在枕头下面。

  哈佛大学的曼昆教授说,他的研究生提到了另一种把利率降到负的有趣方法。大致意思是,央行可以现在宣布,一年后将从0~9中随机抽出一个数,比方说抽到的是2,那么所有编号尾数为2的钞票将作废,停止使用。或者设想一下,央行可以施加魔法把所有尾数为2的钞票从人间蒸发掉。

  这样做的结果是负利率的产生。这时持有钞票的平均成本是10%(有十分之一的钞票作废)。大家都会渴望把钱借出去,甚至愿意牺牲一部分本金,比如5%。这样,借出100块,一年后收回95块。于是,负利率就产生了。

  这样做很有必要,因为我们已经说过,负利率正是恢复充分就业所需要的。并且,这个方案看上去也简便可行——只需要发布一个公告即可。

  在我看来,这样做的困难也是显而易见的。第一个困难是,负利率提高了人们借出钱的积极性,但同时也打压了人们借入钱的积极性。因为,借钱的人平均会遭受10%的损失,信贷市场可能仍不会活跃。也就是说,央行发布公告后,供给曲线会向右上方移动,但需求曲线也会向左下方移动。结果,与央行行动之前相比,利率是可能降到0以下了,但信贷规模却可能没有任何增加。

  第二个困难是,负利率方案本质上是个收缩银根的做法,这和放松银根的初衷背道而驰。为了制造负利率,央行把十分之一的钱蒸发掉了。结果,市场上的资金就更少了,也就减少了可供借贷的资金数量。这不是应对信贷收缩、物价下降的可行办法。不难想象,如果央行这样做,现在的货币供应量会因货币流通速度上升而明显增加,而将来的货币供应量将减少十分之一。货币供应量的大起大落会极大地加剧经济波动。

  还有一个困难。那就是,现代社会里,已经很少有人大量持有现金了。当央行宣布要蒸发钞票时,人们更会把钱存到银行,这样就能避免因持有现金而被蒸发掉了。央行希望因为担心损失而尽快把钱花出去,或者借给别人,但结果却是更多的钱回流到金融系统,实体经济的困难将因此加剧。

  当然央行可以同时把存款利率变成负数;即便在利率市场化的国家,央行不能这么做,银行也会对存钱不付利息反而收取费用的。因为银行接受储户的现金,也就承担了风险和损失。这样存在银行也不能规避损失了。不过,这时人们可以去买债券,债券的收益是很难为负的。

  还要考虑到,央行作出将蒸发一部分钞票的决定后,将会造成市场对本国货币的恐慌,人们会争相兑换成别的货币以求自保,这将使得资金突然涌出国门,造成本币急速贬值甚至崩溃。

  制造负利率的这个想法还有一个更加学术的类似版本。经济学家盖塞尔(Gesell)在19世纪90年代就提出过定期征收“持币税”来刺激人们去花钱而不是存钱。盖塞尔的观点得到了《通论》的支持,凯恩斯把它作为应对流动性陷阱的一个途径。通货紧缩和流动性陷阱出现过不少次,但这个思想实验也未能被付诸实践,我想可能也是因为上面提到的诸多困难。

  比较下来,可能还是央行印钱,政府花钱来得更直接,也更有效。
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